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2018年10月，上海虹桥站飘着些细雨，一群年轻人背着沉重的背包，互相目送对方踏上了离沪的火车。
他们沿着三条铁路干线，一路向西深入到内陆省份。车厢上的铭牌显示火车终点是攀枝花、延安和惠州，但他们会在铁轨途经的小城市下车，待个几天后再搭火车赶往下一个地方。在不到半个月的时间里，这些人跑遍了不同省份的15个城市，做的事情却是同样一件：调研拼多多。
每到一个城市，他们就会找一个当地的酒店住下，并马上开始访谈提前联系好的拼多多用户，半个小时一位。访谈对象大都由当地的市场调研公司负责组织张罗，有商贩，有工人，有主妇，这些用户对拼多多的喜爱、吐槽和建议，都会被仔细聆听，一字不差地敲进笔记本电脑里。
这群年轻人并非来自拼多多的友商，而是来自一家著名的投资公司——私募基金景林资产（GreenwoodsAsset）。在一个多月前，成立仅三年的拼多多上市，首日市值即达300亿美元。景林在零售和电商领域耕耘已久，但对拼多多却感到一阵陌生——周围几乎没有人是它的深度用户。
更重要的是，尽管拼多多历史业绩增速惊人，但由于其备受争议的价格策略和不怎么透明的财报披露，拼多多始终像蒙了层面纱般神秘。而在上市前后，有关拼多多平台上商品低质、假货泛滥的负面新闻铺天盖地，有的投资人被争议吓退，有的投资人则认为拼多多毫无价值。
景林并没有停留在盲人摸象的阶段，而是组织了这次深入三四五线城市的调研。除了对15个内陆城市的用户进行了访谈外，分析师们还前往义乌、武汉和广州等待走访平台商家和产业人士。而凭借着几百位产业链参与者反馈的上百万字调研纪要，拼多多的真实面貌也被逐渐勾勒出来。
这种认知上的突破，几乎是立刻就反应在了投资上。从2018年第四季度开始，景林在一片唱衰的声音中开始逐步买入拼多多，并一路买到接近重仓。根据2020年Q2景林提交美国SEC的报表显示，景林所有产品持有拼多多的仓位金额已高达5.2亿美元。
过去两年拼多多涨幅巨大，这笔投资带来的回报是惊人的。考虑到景林的团队规模并不大（30人左右），但却愿意倾注投研资源跑遍半个中国去研究一家公司，拨开迷雾找到生意的本质，并重仓下注攫得丰厚回报，这是个理应在各大峰会论坛嘉年华上被大讲特讲的故事。
但这个故事只在一些小圈子里流传过片段，外界了解的人极少。其实不仅是具体的案例，景林这家公司本身在大众媒体里的名气也远小于它的实力。这是一家管理规模超过1000亿的公司，但长期保持非常低的曝光率——既没有灵魂人物的著书立说，也没有频繁的公关报道。
虽然低调，但景林自2004年成立以来一直稳居行业最头部。在成立以来的16年里，景林旗舰人民币产品扣除所有费用后的年化回报超过了24%，赢得了无数的业界重磅奖项。更重要的是，尽管规模已经达到1000亿人民币，但近几年强劲的业绩显示，景林仍然没有触到管理能力的天花板。
景林更多的是对某家具体公司商业模式、核心竞争力、行业格局等方面不厌其烦的讨论，只不过这些讨论通常会伴随着一个被频繁提起的词：基本面研究。
但在二级市场里，试图把“基本面”这个标签贴在自己身上的公司，并不比标榜“价值投资”和“长期主义”的公司少。中国资产管理公司向来热衷于提出各类概念，并将其作为市场营销和筛选客户的手段，但这些理念大多都南辕北辙，只肯停留在营销文案的PPT上。
所以有人曾这样感慨：“每个职业投资人都在寻找‘圣杯’，但是抄大师们的作业、画出一张圣杯的图纸不难，难的是一凿一锤，用自己的体系把它给打磨出来。”设计一套可执行的策略，把一套完美的投资理念从营销文案传递到净值曲线上，这是资管行业的共同难题。
所以景林所强调的“基本面研究”，究竟是如何落到投资实践上的，这是本篇文章试图回答的问题。
在早期阶段，景林管理规模只有1000万美金，公司投研人员只有寥寥数人。但从成立开始，景林就向客户不断强调价值投资和基本面研究的核心理念。倒回2004年，资产管理行业尚显草莽，巴菲特的名气只停留在专业投资圈内，价值投资的信徒远没有现在这般摩肩接踵。
由于产品美元结构，景林可以在全球范围内配置中国的优质资产。而对国内投资人来说，2005~07年景林对古井贡B、张裕B等消费股的成功投资让它第一次进入到了大众视野。2007年，成立三年的“金色中国基金”获得了Asia Hedge颁发的年度“最佳单一国家基金奖”。
团队和规模的扩大，往往意味着核心投资理念的稀释。在应对这个问题上，景林并没有把价值投资的理念变成挂在墙上的标语，也没有给每个分析师配备写满原则的手册，而是用大量会议和讨论来营造了一种“唯基本面”的企业文化，并让所有人都下意识地遵循这套准则。
在这么一所只教基本面的“商学院”里，研究员之间、研究员与基金经理之间、前台和中后台之间都形成了一套共同的话语体系，内部沟通成本大幅降低，“我们内部交流很顺畅，有时候几句话就大概知道对方在说什么。包括一些老同事，离职出去也会被这套体系继续影响。”
上这所“商学院”，不光是投研人员。分管市场条线业务的董事总经理田峰这样告诉笔者：“不管是投研部门、市场团队、产品、运营……其实大家都有这种底层认同，包括一线的销售。如果没有这种认同的话，就追一些短的东西和诱惑，这些年我们可能乱七八糟什么都干了。”
全球顶级投资公司，无一不在试图对齐内部投研理念，极端者像桥水那样用颇具争议的“原则”来规定投研的每一个动作。景林通过十几年如一日的“规训”，把基本面的理念揉进企业文化，通过日常大量交流形成统一的话语体系，这是一种“结硬寨，打呆仗”的做法。
对齐理念很重要，但也仅仅是第一步。如果仅凭步伐一致就能打赢，那军队的主力应该是阅兵仪仗队。要想能征善战，光靠对齐是远远不够的。
不得不说，“基本面研究”五个字虽然听起来简单，但它却是一个非常宽泛的概念：它试图还原模糊的商业真相，研究对象包括了“影响公司内在价值的一切因素”，既包括内在，也包括外在，既包括宏观，也包括微观。这必定是一种卷帙浩繁、事无巨细的研究方式。
对拼多多的研究就是一个典型。1988年出生的许新杰是景林互联网研究团队的负责人，他主导了本文开头的那场针对拼多多的大规模调研。在拼多多上市之后，快速增长的GMV和铺天盖地的争议让他马上意识到这里面可能存在着巨大的认知差，真相可能在报表之外。
当然，公司的内在价值会不断变化，这需要基本面研究既要做到深入，又要做到足够敏感。比如景林对京东的投资：第一波是在京东刚上市的阶段，逻辑是京东现金流转正；第二波是去年开始，逻辑是京东内部外部的效率得到了巨大改善。两次投资都获得了丰厚的回报。
我曾经问总经理高云程：基本面研究做到什么样的颗粒度，景林才会认为自己能够描绘出商业的真相？
高云程这样回答笔者：景林的基本面研究沿着一条“简单-复杂-简单”的路径来展开：从简单的逻辑来切入研究标的，然后多维度展开，对研究对象进行360度全方位的分析，通过抽丝剥茧来还原出公司的真实面貌，但最后一定要删繁就简，提炼和概括出这项研究的核心要点。
这种“由简入繁，由繁入简”，就是长期坚持基本面研究修炼出来的核心能力。在访谈中我发现，景林的投研人员对自己覆盖的公司基本上都能用高度提炼的几句话讲清楚，即使是业务复杂的腾讯、阿里等公司，他们也能迅速指出核心的投资要点。这背后是大量的基础工作。
凭借严格对齐的基本面研究理念，景林沿着“简单-复杂-简单”的路径来获得了远超市场的认知能力。在理念和认知之后，投资的闭环就只剩下一个关节需要补齐了。
2018年10月的一天，总经理高云程被公司研究员拦在了洗手间门口，忐忑地问了他一个问题：是否要把股价跌了50%的新东方和好未来清仓？
新东方和好未来同属高云程看好的教育行业，两家公司一度占景林总体仓位高达三成。景林在它们只有几十亿美金市值时便展开了投资。2017年9月民促法修正案正式实施，大量不符规定的小型机构被关停，行业集中的态势非常明显，这对龙头公司来说无疑是一个利好。
但到了2018年，大环境下国内去杠杆、美国加息，全球资金重新配置，市场一片腥风血雨。而从2018年4月到8月，教育部连续发布多个文件，对民办教育出台了多项限制措施。此时叠加逐渐浓郁的熊市氛围，新东方和好未来两家龙头公司在不到半年的时间里跌了接近一半。
高云程跟笔者回忆，当时他在洗手间门前问了研究员三个问题：行业格局变了吗？行业需求变了吗？公司管理层变了吗？
这三个问题得到了研究员否定的回答之后，关于要不要清仓的讨论就此终结。而且景林不但没有减仓，在第四季度反而大幅加仓了好未来。这充分反映了基本面研究的核心奥义：企业的价值最终由基本面决定，而不是短期的波动。逆势加仓，是对理念“知行合一”的最好体现。
除了“逆势加仓”之外，景林在交易层面还有两个业界闻名的特点：一是“适度集中”，对看好的龙头公司向来都是敢于重仓；二是“放弃择时”，景林的产品几乎在任何时刻都保持高仓位的运行。这三个特点本质上代表了景林对自己投资组合里优质公司的强大信心。
成立16年以来，景林有一个别人很难注意到的特点，就是除了拿更多的奖和管更多的钱之外，景林整个公司的形态在16年里几乎没有任何变化。
在组织上，景林“基金经理-组合基金经理-研究员”这种简单的架构设置从创业保持到现在；在理念上，景林专注在基本面研究和价值投资这条路上，从未发生过任何改变，几个人时如此，近百人时也如此；
资本市场在这16年里天翻地覆。景林经历了2005年的股权分置、2007年的市场疯狂、2008年的金融危机、2009年的四万亿、2013年启动的创业板泡沫、2015年的牛市和股灾、2017年的蓝筹崛起……市场沧海桑田，但景林的外在和内核几乎都没发生过任何变化。
这让投资这件普通人看起来高深莫测的事情，在景林大多数投研人员眼里并没有什么大开大阖的精彩，反倒更多的是静水流深的平淡。类似美剧《亿万》里面的那种刺激场景和《大时代》里的夸张情节，在景林的历史中从来找不到，未来似乎也不会有出现的丝毫可能。
在日常工作中，大量的沟通和交流不断对齐投研理念，深入的分析和调研形成超越市场的认知，而对理念和认知的信心，让他们能够在市场波动中波澜不惊，做出正确的决策。在成立的16年里，景林就在重复做着这三件事情。这种专注是如此稳定，以至于有些无聊的感觉。
但就是在这种无聊中，把握住了“变”与“不变”：永远坚守投资理念，这是不变的东西，但用这套理念挖掘出的优质公司却可以不断更新和变化。就这样，景林把基本面研究和深度价值投资发挥到了极致，在2020年成为规模首家突破1000亿人民币的二级市场私募机构。
《传习录》有句话，叫做“未有知而不行者。知而不行，只是未知。”同理，声称懂价值投资的人太多，但真正能够完成“理念-认知-行动”闭环的人太少。有的人有理念，但无法突破认知；有的人驾驭了认知，但无法在实践中坚持。他们都不是真正的价值投资者。
到知，从知到行，景林为价值投资在中国的落地提供了一个经典样本。在中国财富规模坐二望一、专业资管公司崛起的当下，这家公司无论是从规模还是影响力，还远远没有看到天花板和终点站。